Leggett & Platt Stock: más de lo que parece (NYSE:LEG)

Sep 02, 2023

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Fundada en 1883 y con sede en Carthage, Missouri (población 15,000), Leggett & Platt (NYSE:LEG) es parte de una vieja raza: un fabricante que ha resistido la prueba del tiempo y fabrica una serie de cosas que son utilizadas por millones de consumidores cada día, de los cuales casi ninguno reconocería el nombre de la empresa cuyos productos utilizan.

Con 135 sitios de fabricación en todo el mundo, la empresa opera en tres segmentos principales: productos de ropa de cama (colchones de resortes, alambres, espuma, colchones de marca privada, etc.), productos especializados (una mezcolanza de piezas de automóviles y aviones, así como cilindros hidráulicos), y Muebles, Pisos y Textiles (muebles para el trabajo y el hogar, así como materiales para pisos).

En el momento de escribir este artículo, la empresa paga un dividendo con un rendimiento actual del 5,62 %, lo cual es bueno dado que las acciones han tenido un rendimiento muy inferior al del mercado durante los últimos diez años.

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Sobre la base de la apreciación del precio, Leggett ha generado un 4,3 % negativo para los inversores, mientras que el mercado en general ha obtenido una rentabilidad del 150 %. Las cosas están un poco mejor (solo un poco) en términos de rendimiento total, donde Leggett ha obtenido un rendimiento del 37 % durante el mismo período de tiempo en comparación con el rendimiento de aproximadamente el 200 % del S&P 500 (SPY).

Por supuesto, los inversionistas en Leggett & Platt probablemente no estén buscando un gran golpe de apreciación de precios; es probable que un inversionista típico en la compañía busque rendimiento y estabilidad.

Es a través de esa lente que nos acercaremos a Leggett & Platt y analizaremos si creemos que la empresa está preparada para mantener el rumbo para los inversores que buscan rendimiento. Sumerjámonos.

La compañía anunció recientemente sus resultados del primer trimestre, con Ropa de cama representando aproximadamente el 40 % de los ingresos informados de la compañía de $1200 millones, mientras que Productos especializados y Muebles aportaron cada uno aproximadamente el 30 % (Productos especializados se vio impulsado por la adquisición en agosto de 2022 de un cilindro hidráulico para equipos pesados fabricante).

A pesar de que los ingresos disminuyeron un 8 % año tras año, el informe superó las estimaciones de los analistas en casi 25 millones de dólares (lo que, nuevamente, podría haber sido influenciado por la adquisición del cilindro).

Con este fin, nos dirigimos al perfil de margen de los negocios subyacentes de Leggett para el primer trimestre y consideramos la orientación de la gerencia en el futuro.

Presentaciones de la empresa

Primero, notaremos que el EBIT en total cayó un 35 % año tras año, y el margen comercial general cayó en una cantidad comparable del 10,4 % al 7,4 %. Mirando un poco más de cerca, se revela que la unidad de Productos de ropa de cama fue la que más sufrió, con una caída del EBIT del 56 % año tras año.

Esto se debe al mayor costo del principal insumo de ropa de cama de Leggett: el acero.

En la llamada de ganancias del primer trimestre, la administración abordó las preocupaciones de margen en detalle. Al describir el problema central, el director ejecutivo Mitch Dolloff afirmó que "prevemos que el margen del metal se reduzca a mediados de la adolescencia en comparación con 2022. Sin embargo, también esperamos que el precio del alambrón y el margen del metal se mantengan en niveles históricamente elevados debido a un mayor costo de conversión".

Esto es, por supuesto, un problema, especialmente porque anteriormente en la llamada se afirmó que los niveles de producción de acero han bajado. Esta doble amenaza de producción reducida y costos más altos, entonces, representa un doble golpe de desafíos que enfrenta el negocio de ropa de cama de Leggett en el corto plazo.

El aumento de los costos ha llevado a la gerencia a comenzar a descargar el inventario. Si bien el último trimestre trajo un movimiento positivo, notamos que el inventario de días en circulación [DOI] de Leggett permanece obstinadamente elevado sobre una base histórica.

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Los días de inventario pendiente son una métrica útil para evaluar los niveles de inventario porque contabiliza las ventas contra el inventario y, por lo tanto, puede detectar patrones anómalos. En los últimos años, como podemos ver, el inventario de días pendientes de Leggett aumentó de aproximadamente 65 días en promedio entre 2016 y 2019 a mediados de los 80 en la actualidad.

Si bien nos complace ver que el DOI trimestral cae en el informe más reciente, parece haber más trabajo por hacer por parte de la administración para restablecer el equilibrio a niveles históricos.

Una gran parte de la atracción de Leggett para los inversores es su dividendo. La compañía pagó $58,3 millones en dividendos en el primer trimestre a los accionistas y, al momento de escribir este artículo, el rendimiento de dividendos actual de las acciones es del 5,8%. En nuestra opinión, los accionistas pueden tener motivos para estar un poco nerviosos sobre el estado del dividendo en el futuro si las condiciones comerciales no mejoran materialmente.

Presentaciones de la empresa

Las ganancias netas del estado de resultados de Leggett totalizaron $53,5 millones. Sumando de nuevo la depreciación y la amortización de $27,4 y $18 millones, respectivamente, nos lleva a flujos de efectivo operativos ajustados de $98,9 millones.

Por supuesto, esto no parece ser un problema: los pagos de dividendos de $ 58 millones se cubren fácilmente con flujos de efectivo de $ 98 millones (o los $ 96,7 millones informados por la compañía, para el caso).

Sin embargo, somos cautelosos por la participación de la compañía en la venta de cuentas por cobrar comerciales. Si bien esta es una práctica perfectamente normal en la que participan muchas empresas, no está completamente libre de riesgos. Las empresas que venden cuentas por cobrar reciben efectivo más rápido de lo esperado en los términos de sus acuerdos con proveedores a través de financiamiento bancario. Esto tiene el efecto de generar algo de flujo de efectivo antes de lo esperado, lo que se presenta bien para los inversores que, en general, están contentos de ver un aumento en los flujos de efectivo de las operaciones.

Sin embargo, un cambio en el acuerdo, o un problema de contraparte con el banco utilizado, puede crear una sorpresa desagradable para los inversores. Peor aún, las empresas a menudo pueden utilizar acuerdos de venta de cuentas por cobrar como una forma de generar apalancamiento en formas que pueden salir muy, muy mal (ver el Anexo A aquí).

Si bien no creemos que Leggett esté apalancándose en sus acuerdos de financiación de proveedores, el volumen de financiación que se está negociando es algo que los inversores deben tener en cuenta.

La compañía describe el programa en la página 7 de su presentación del primer trimestre.

Participamos en programas de venta de cuentas por cobrar comerciales en combinación con ciertos clientes e instituciones bancarias de terceros. Bajo cada uno de estos programas, vendemos toda nuestra participación en la cuenta comercial por cobrar por el 100% del valor nominal, menos un descuento. Debido a que el control de la cuenta por cobrar vendida se transfiere al comprador al momento de la venta, los saldos de las cuentas por cobrar vendidas se eliminan de los Balances Generales Resumidos Consolidados y los ingresos relacionados se informan como efectivo provisto por actividades operativas en los Estados de Flujos de Efectivo Resumidos Consolidados. Teníamos aproximadamente $50.0 y $55.0 de cuentas comerciales por cobrar que se vendieron y eliminaron de nuestros Balances Generales Resumidos Consolidados al 31 de marzo de 2023 y al 31 de diciembre de 2022, respectivamente.

En otras palabras, a la compañía se le quitaron $50 millones antes de los términos de pago esperados de su balance general y se agregaron al efectivo de las operaciones. Revisar el estado de flujos de efectivo no revelará una partida limpia de $50 millones; la empresa la ha consolidado con otras actividades, lo que dificulta bastante su identificación.

Sin embargo, no hace falta ser un genio de las matemáticas para darse cuenta de que si el banco en cuestión redujera o eliminara el programa con Leggett en una búsqueda para reducir su propio apalancamiento general (debido a la fuga de depósitos u otras preocupaciones crediticias subyacentes), una parte sustancial parte de los flujos de efectivo de Leggett podría verse afectada. No es un gran salto de lógica ver cómo esto podría afectar el dividendo, o la disposición de la junta para aumentarlo.

Leggett & Platt es un fabricante de la vieja escuela en un negocio de la vieja escuela. Si bien tiene un dividendo atractivo, las presiones macroeconómicas y los programas de financiamiento interno nos dan cautela. Los riesgos de nuestra tesis incluyen una reducción inesperada en los costos del acero, lo que mejoraría el perfil de margen y el flujo de caja. Sin embargo, hoy nos mantenemos al margen de esta empresa.

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